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投资人职务的保险体制是信用合作社治理的基本

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  □本报记者 余喆 北京报道

一直以来,根植于各国经济、法律和政治制度的公司治理结构的差异性阻碍了证券管制趋同化(包括会计国际化)的道路。20世纪80年代,盛行于西欧各国(包括日本)的金融自由化推动了公司治理的全球性改革。这一改革更多的是以注重投资者保护为基调,而强化投资者保护的重要改革之一,就是建立和推广高效率的证券管制和全球适用的高质量的会计准则。因此,笔者认为,会计准则国际化在某种程度上是20世纪80年代开始的金融逆转及其所促进的公司治理改革的产物。 一、公司治理的趋同化(一)公司治理结构的差异公司治理在全球的表现形态存在很大差异。概括地说,有两种较为突出的典型治理结构:股权分散型和股权集中型。在股权分散型公司治理体系中(最典型的是美国式治理结构),公司控制权基本落入职业经理手中,外部股东往往通过代表其利益的董事会对经理实施监督和控制;另外,还通过活跃的接管市场和严格的证券管制制约管理层的行为。而在股权集中型公司治理体系中(典型的是德日式治理结构),投资者集团往往能产生一个或若干个大投资者(股东或债权人),他们能对公司经理实施有效控制,而中小投资者的声音通常很弱;而且,往往也缺乏有效的外部治理机制控制内部大投资者的行为,因为没有活跃的接管市场(实际上,在大股东持有足够多的股份时,接管市场也难以发挥作用)和严厉的证券管制。上述两种公司治理结构,不仅在形态上存在显著的差异,而且在目标和价值取向上也存在根本的分歧。美国式的公司治理目标,从公司法和证券法的角度而言是股东价值最大化。股东价值目标也体现在董事会的构成和职能上:董事会代表全体股东的利益,执行公司决策控制职能;这些职能包括对高层经理的聘用、解雇、监督和报酬设置。股东价值的公司治理链条可以概括为:股东选择董事会,董事会选择经理。股东价值目标的公司治理观决定了经理与股东之间的受托责任关系,尽管这一目标并不总是能够实现。德国的公司治理结构体现了股东与职工的合作精神,这决定了其目标不仅仅是股东价值原则。德国公司的最高决策机构是监事会;公司法规定:监事会必须有一半或者1/3的成员是公司职工。对于存在银行关系的日本公司,由于作为债权人身份的主银行对公司事务的非正式参与,其治理目标更多地倾向于债权人利益最大化。当然,非股东价值取向的公司目标并不意味着德日公司完全不追求股东价值的增加。(二)公司治理的趋同化趋势过去十年来,公司治理的改革引起了西欧、东欧、拉美乃至亚洲国家和地区的广泛兴趣。自亚洲金融危机之后,关于公司治理改革的讨论更为深入。越来越多的观点倾向于构建一个“全球性的金融工程”。面对日益激烈的全球性竞争,不同的公司治理形态开始相互学习。大量的德国企业,陆续改变公司的财务揭示政策,以期获得美国资本市场的准人许可证。日本企业也在积极采用更为透明的会计实务,并效仿美国企业的管理报酬结构(如经理股票期权计划)。兴起于20世纪90年代前后的西欧公司治理改革运动则主要表现为:鼓励广泛持股,允许敌意接管和银行股份的减持。公司结构的趋同化趋势似乎更多地朝向美国式治理模式演化。同时,美国公司也在向西欧大陆和日本学习,一个最典型的特征就是:20世纪90年代起,美国机构投资者不断上升的影响。尽管早在1942年,SEC就颁布了14A-8规则——《股东建议规则》,但美国企业的公司章程一直在极力压制外部股东参与公司控制的权力和活动:直到20世纪80年代末,情况才有所改观。随着接管市场在80年代末的消亡,公司治理制度开始从市场导向的模式转变为政治导向的模式,机构投资者的地位开始崛起。1992年,SEC通过新的规则:允许股东相互之间的直接沟通。随着沟通限制的放松,投资者不再依赖昂贵的代理人建议与其他股东进行交流,致使创立股东联盟以争取支持的成本大大降低,甚至备受限制的美国商业银行,也开始成为积极的投资者。二、公司治理改革的背景和动因(一)公司治理改革的背景:金融逆转随着贸易一体化的深入和国际资本的流动,尤其是20世纪七八十年代的经济增长所带来的巨大投资机会刺激了对国际资本的全球需求。而且,银行模式所固有的且日益恶化的制度缺陷(如,日本银行的大量坏账和公共证券市场的严重萎缩)也迫使西欧大陆和日本开始考虑对金融制度的改革。终于,在20世纪80年代,西欧大陆和日本陆续开始了以金融市场自由化为主轴的金融大逆转。到1999年,西欧与美国的金融市场化程度已渐近趋同,例如,法国的股票市值占GDP的比重已接近美国。始于80年代的金融自由化,动摇了以机构为中心的金融模式和公司治理基础;资本市场发展所要求的对投资者利益的尊重,成为以“投资者保护”为核心的公司治理改革的催化剂。(二)公司治理改革的动因:资本市场竞争始于20世纪80年代的以金融市场自由化为主链的金融逆转,不仅引入了资本市场的全球竞争,也引入了公司治理的全球竞争。贸易一体化和资本全球化加深了产品市场和资本市场的竞争程度。按照Kole-Lehn(1997)的达尔文主义观点,巨大的竞争压力驱动追求生存的企业选择最有效率的治理制度。Bebchuk-Roe(1999)指出:90年代末的跨国投资驱使公司治理迈向美国式的趋同道路;因为最活跃的并且积极推动公司治理改革的国际投资者大多是美国人。Licht(1998)也谈到:鉴于美国证券市场的影响和发达程度,国际金融家们更青睐美国式的证券管制(包括美国式的会计准则)。为了在资本市场获得竞争优势,采取美国式的证券管制策略成为全球证券市场的普遍趋势。全球范围内的金融自由化,一方面削弱了银行模式中关系投资者(如德国和日本的主银行)的传统垄断力量;另一方面促进了公司治理、证券管制和会计准则国际化的改革。原子式的市场结构有利于大规模融资,并避免外部投资者对企业家的干预。分散化的股权结构免除了外部大投资者对内部经理人力资本的剥削,从而激励经理进行企业专有性的人力资本投资;但却造成了投资者的权力弱势。匿名式的投资者结构难以培养经理对投资者集团的责任感和忠实感:而且,分散化的投资者无法形成与经理相抗衡的力量。因此,流动性和原子化的金融市场要求注重投资者保护的公司治理结构。三、公司治理改革的目标Shleifer-Vishny(1997)在其历史性的回顾文献中,将公司治理表述为:最小化代理冲突的控制机制。他们认为,投资者权利的保护机制是公司治理的基本要素之一。公司治理的目标就是:建立强有力的投资者保护机制,以确保投资者得到其应得的投资回报。为了保证投资者对应于企业资产的权利,投资者应该拥有获取关于企业资产变动的财务信息的权利;同时,也应该从法律上(或管制上)确认企业控制者对企业所有者的受托责任。因此,要建立一个强有力的投资者保护机制,首先要建立高质量的会计准则,鼓励和迫使企业选择公允透明的会计政策。普遍存在的贫乏的投资者保护机制,已经引起越来越广泛的关注。Johnson et al(2000)指出:亚洲公司的治理状况加大了金融危机的危害程度。在出现金融困难和动荡时,对未来前景的悲观会激励公司内部人加速对外部投资者的掠夺。因此,当宏观经济出现恶化的先兆时,缺乏投资者保护意识的公司治理制度会动摇公共投资者对未来的信心,并加剧股市和汇市的波动。Hellwig(1999)认为:几乎不受限制的银行会与经理合谋侵占其他投资者的利益。而银行的被保护地位(缘于其绝对控股地位),使得其不利于其他投资者的不良行为难以被扼制。Weimstein-Yafeh(1998)发现:关系银行会利用其垄断地位,榨取产业企业的经济租金;另外,作风保守的银行时常会反对客户企业从事高风险但有利可图的投资项目。银行的这些行为通常会导致企业利润率和成长性的降低。在公司披露政策方面,由于信息搜集上的比较优势,私人信息较多的大股东比私人信息较少的小股东更倾向于不充分的公司披露。更具透明性的会计实务会增加公司内部人榨取私人利益的成本,从而发挥保护中小投资者的功能。而一个有效的投资者保护机制可以激励公共投资者的私人投资。20世纪90年代,成立于德国的新板市场,作为法兰克福证券交易所的分部,专门用于新上市公司的交易。德意志交易所强制在该板上市的公司,全面采用国际会计准则揭示会计信息。由于较充分的公司披露以及对企业家较严格的检查,新板市场大大加快了德国企业公共上市的步伐。Coffee(2000)考察了90年代波兰和捷克的私有化、公司治理和证券改革,其中一些经验教训很值得借鉴和吸取。波兰和捷克几乎同时进行证券改革。波兰政府引进了美国式的严格的证券法,强调上市企业的重大披露,其改革推动了证券市场的快速发展。相反,捷克政府在私有化进程中,既没有引进严格的证券法,也没有创造强有力的市场管制者。结果,剥削中小投资者利益的财富转移行为泛滥于捷克股市;随着数百家公司的下市,捷克股市陷于停滞状态。对外部投资者利益和权利的保护,首先在于解决内部人与外部人之间的信息不对称。这决定了高质量的会计准则必须是投资者保护机制的一个关键构件。而从全球的金融自由化趋势来看,它应该是全球性的会计准则。因此,高质量全球会计准则的广泛执行是维护国际投资者权利和利益的一个根本保障。四、结论与展望以金融自由化为主轴的金融逆转,打破了银行模式和市场模式的分立。资本市场的开放和自由化削弱了金融机构在集权型公司结构中的垄断地位。对传统权力分配格局的挑战促使公司治理范式朝着市场化的方向演变。而力图通过资本市场配置资源并激励私人投资的潜在需求导致了“投资者保护”理念的强化。对投资者权利的尊重和保护,最终推动了全球范围内的公司治理改革,以及高质量全球会计准则的建设、推广和执行。近年来,“投资者保护”的理念已逐渐被一些国际经济组织和国际证券管制机构所接纳和认可。经济合作与发展组织(OECD,1999)、世界银行(2000)和证券委员会国际组织(IOSCO,1998)所发布的有关公司治理和证券管制的指引,都明确将投资者保护确认为公司治理和证券管制的目标和原则。当然,投资者保护的改善是一个任重而道远的使命;而会计准则的国际化改革,同样也非一朝一夕所能完成。但无论如何,金融发展、公司治理和会计准则已经走上了国际化的道路。

  近期,资本市场监管新思路逐渐展现,对股市和基金行业都将产生深远影响。嘉实基金(微博)管理公司总经理赵学军在接受中国证券报(微博)记者采访时表示,中国未来的金融格局应以直接融资为主导,大力发展债券市场,改善资本市场质地,重塑资本市场价值观。在此过程中,公募基金业应发挥重要作用,主动推动上市公司改善公司治理结构。

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  重塑资本市场价值观

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  中国证券报:目前在资本市场顶层设计层面最亟待改革的问题是哪些?你有何建议?

  赵学军:经过二十年的发展,中国资本市场走过了初创期和改良期,目前应该站在构造整个中国金融格局的高度上重新审视资本市场的定位和发展战略。我的看法是,中国应该建设成为以直接融资为主、间接融资为辅的强大经济体。欧洲、美国的金融危机已经证明,以银行为主的间接金融体系无法有效消化金融风险,风险最终都被“吃到银行的肚子里”,进而动摇经济的存在和发展。无论是股市还是债市,其消化风险的能力都强于银行。

  实际上,风险本身是经济活动的组成部分,解决风险的办法是充分的信息披露。银行系统处于封闭体系下,其信息是不对称的,只能通过银行自身集中消化风险,但会产生溢出效应,危及到储户。资本市场通过有效的信息传播,能够更好地解决风险的认知问题。风险被资本市场里众多的投资人所分担,也就是说,无辜的人不需要承担相应风险。从这个角度看,中国未来的金融格局应该以直接融资为主导。

  在此基础上,资本市场未来发展面临的首要问题是大力发展债券市场。从国家金融稳定和安全的角度考虑,为了吸收由经济发展模式产生的过量货币投放,有理由大力发展更加健全的虚拟市场,尤其是债券市场。中国传统文化讲“欠债还钱”,国人对债权的尊重在某种程度上高于股权。让投资者享受相对更安全的债券收益更适合中国的社会价值基础,也更有利于保护投资者利益。因此,应改变目前“九龙治水”的现状,积极推动形成一体化的债券市场,大力推进债券创新和债券OTC市场建设。未来十年应当是债券市场大发展的时期,从而构建一个结构更加合理的资本市场。

  对于股票市场,目前亟待解决的问题是重塑市场整体价值观,引导形成崇尚价值投资、摈弃投机的投资文化。实际上,无论是免征资本利得税但征收分红税,还是上市公司注重派发红股而不是现金分红,都容易让投资者轻投资、重投机。从这个角度看,监管层推出的分红新政很有必要,对于一定规模以上的上市公司特别是国有垄断企业,实施强制性分红政策有利于引导健康的投资文化,改善资本市场质地。同时,应限制所有损害投资者利益、造成信息不对称的行为。严格控制中介机构损害市场的投机行为,如券商“直投+保荐”的模式。

  更重要的是,分红政策等一系列监管新政的意义还体现在扭转上市公司价值观上。目前,上市公司重融资、轻分红的倾向仍比较明显,企业家投机的结果是大股东利益最大化,职业经理人能够控制更大的资源,而不是服务于流通股东。资本市场上正确的价值导向是鼓励上市公司将创造利润的能力与投资者分享,愿意为社会贡献更多的利益。这样的价值导向应该通过强制分红、良好的公司治理、独立董事监督等制度安排加以规范和体现。

  基金应积极参与上市公司治理

  中国证券报:在改善资本市场质地,重塑资本市场价值观方面,基金行业应扮演什么样的角色,发挥什么作用?

  赵学军:公募基金体现的是基金管理人与持有人之间的委托代理关系,受人之托就应该忠人之事。改善资本市场质地有利于公募基金更好地为持有人贡献回报,维护持有人利益。从这个角度看,作为资本市场上重要的机构投资者,公募基金有义务、也有能力发挥更大的作用,尤其是在新股发行定价领域以及促进上市公司治理等方面。

  A股市场发行定价机制存在不少问题,高价、高市盈率、高超募的新股发行后一路走跌的案例屡见不鲜。这固然有发行制度安排本身的问题,但作为专业的投资机构,基金公司是否能在自律和内部风险控制上做得更完善?我们相信,只有市场上每个参与主体都更理性、更尽职地参与询价,新股定价才能够趋向更加合理。

  此外,基金在制衡上市公司再融资冲动、保护流通股东利益方面也可以发挥更大作用。例如,在再融资配股过程中,机构投资者应要求上市公司对原有股东采取较高比例折价发行;在增发过程中,对于新进入股东,上市公司应采取溢价增发。可以通过这样的价格机制来切实保护原有投资人的利益,同时保证股东为上市公司注入足够优质的资产。

  至于在改善上市公司的公司治理结构方面,是否可以考虑由基金推荐独立董事参与公司治理?例如,当公募基金持股达到一定比例,允许基金公司推荐独立董事,代表公众投资人,提高话语权,制衡上市公司,防止大股东损害流通股东的行为。当然,在制度设计上应避免内幕信息等问题,可以考虑持股公募基金集体推荐独立董事等技术手段更好地发挥独立董事的作用。

  就机构投资者改善上市公司的公司治理而言,美国最大的公共养老基金——加州公共雇员养老金(CalPERS)作了很好的表率。2004年以来,CalPERS强烈要求改革上市公司董事的提名规则,要求将董事提名过程予以自由化、透明化,赋予外部投资者和公司“内部人”一样的提名董事的权利。此外,CalPERS很早就对公司治理绩效和财务绩效最差的公司进行公开谴责。从1992年开始,CalPERS每年一季度在《华尔街日报》上公布该年度的一份“关注名单”,这被称作是“对熟睡者的严重警告”。上市公司一旦被列入名单,便会受到极大压力,被迫进行公司治理改革,从而更加重视股东利益,努力提高企业业绩。

  进一步拓宽基金业务范围

  中国证券报:近两年来,国内公募基金业发展进入瓶颈期,基金业破解发展困局需要哪些条件?

  赵学军:公募基金业进入发展瓶颈期的原因有很多,但破局的途径很明确,就是监管层去年提出的“加强监管、放松管制”,关键在于如何落实这一监管思路,真正放开对基金公司的制约,让基金公司在市场化的环境下充分竞争。

  放松管制之所以至关重要,是因为它可以打开基金公司为投资人创造收益的空间。股权分置改革以来,一个明显的变化是基金投资已从传统上基金与散户、基金公司之间的博弈,转变为基金与一级市场投资人之间的博弈。一级市场投资者目前获利非常丰厚,享受了过高的溢价,以基金为代表的二级市场投资人却处在不利的状态。从这个角度看,基金公司只有转变为全面的资产管理公司,拓宽业务范围,进入更广泛的投资领域,才能与其他资产类别投资者处于平等的地位,进而为基金投资者创造更加稳健、持续的回报。

  拓宽基金业务范围还将进一步激发基金公司创新的活力。在目前的困境中,基金公司的创新动力受到外部环境的限制和制约。例如,保险公司可以向资产管理端扩张,成立保险资产管理公司,那么基金公司是否可以向负债端扩展,申请设立保险公司?目前基金销售严重受制于银行渠道,那么基金公司是否可以向销售端扩展,成立基金销售公司?海外市场已发行了多只沪深300ETF,那么国内基金公司的跨市场ETF、跨境ETF为什么准备充分却迟迟难以面世?

  对基金公司而言,可供选择的发展道路很多,重要的是给予基金公司充分自由,让大家根据各自擅长和不擅长的领域,拓展擅长或必须扩展的业务。与行政管制相比,“成本-收益”这样的经济因素能更有效地制约基金公司的行为,“投资人认可”还是“投资人反对”这样的市场指标更能检验基金公司的发展策略。

  在过去的十多年中,我们不断地呼吁完善资本市场结构、提升资本市场质地以及放松市场管制,其目标无非是希望更好地履行“为持有人赚钱”这样的使命和责任。我们坚信,只有健康、完善的资本市场,只有真正获得回报的投资者,才能支持基金行业的长期发展。

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